La valeur comptable d'une foncière ne dit rien sur sa valeur réelle. La NAV, si. Encore faut-il calculer la bonne.
La NAV (Net Asset Value) est l'équivalent immobilier de la valeur intrinsèque d'une entreprise. C'est la valeur de marché du patrimoine, nette de la dette financière, ramenée par action. Depuis 2019, EPRA a standardisé trois déclinaisons — NRV, NTA, NDV — qui répondent à des questions différentes. Bien les distinguer est indispensable pour analyser un rapport semestriel, justifier une prime ou une décote en conseil d'administration, ou comparer deux foncières cotées.
Déclaration : cet article est publié par Cairal, éditeur d'un outil de pilotage patrimonial pour foncières.
Pourquoi la valeur comptable est insuffisante
Les actifs immobiliers sont comptabilisés soit au coût historique amorti (normes françaises), soit réévalués à la juste valeur (IFRS 13, option retenue par les SIIC). Dans les deux cas, le bilan ne capture pas la valeur de marché actuelle du patrimoine.
Exemple : une foncière acquiert un immeuble de bureaux à La Défense en 2015 pour 120 M€. En 2024, les expertises externes l'estiment à 98 M€ — la baisse des valeurs de bureaux post-Covid jouant à plein. Le bilan IFRS reflète 98 M€ (juste valeur). Mais les GAAP français maintiendraient 120 M€ nets d'amortissements. La divergence peut dépasser 20 % de la valeur d'actif brut sur un portefeuille mature.
La NAV s'affranchit de cette convention en recalculant la valeur réelle à partir d'expertises indépendantes actif par actif.
Les trois métriques EPRA (standard depuis 2019)
EPRA a remplacé en 2019 ses anciennes métriques (EPRA NAV et EPRA NNNAV) par trois nouvelles, plus lisibles et cohérentes avec les normes IFRS 16 et IFRS 40.
EPRA NRV — Net Reinstatement Value
La NRV est la plus élevée des trois. Elle part de l'actif net comptable IFRS (capitaux propres consolidés, part du groupe) et réintègre :
- Les impôts différés passifs liés à la réévaluation des actifs immobiliers (hypothèse implicite : on ne cède pas, donc pas de cristallisation de la fiscalité latente)
- Les droits de mutation théoriques sur l'ensemble du portefeuille (en France : 5,80 % en moyenne selon le mix actif/droit d'enregistrement)
- Les goodwills liés à des acquisitions de plateformes
Usage pratique : la NRV mesure le coût de reconstitution du portefeuille, actif par actif, en partant de zéro. C'est la référence pour un acquéreur stratégique qui rachèterait l'ensemble du patrimoine en dehors de la cotation.
EPRA NTA — Net Tangible Assets
La NTA exclut les actifs incorporels (droits de distribution, relations clients, contrats de gestion) et déduit les impôts différés passifs au taux nominal d'imposition. C'est la métrique la plus utilisée dans les modèles d'analystes et les présentations aux investisseurs.
Usage pratique : le P/NTA (cours de bourse / NTA par action) est l'équivalent du P/B (price-to-book) pour une foncière cotée. Un P/NTA < 1 indique une décote sur l'actif net tangible. C'est le premier indicateur que lisent les gérants de fonds spécialisés immobilier.
EPRA NDV — Net Disposal Value
La NDV est la plus conservative. Elle suppose la cession de l'intégralité du patrimoine et déduit :
- Les impôts sur plus-values effectivement exigibles (en France : 0 % pour les cessions SIIC-à-SIIC dans le périmètre du régime fiscal, 19 % hors régime sur la plus-value nette)
- La valeur de marché des instruments de couverture (swaps de taux, caps) à la date d'arrêté
- Les droits de mutation à la charge du cédant le cas échéant
Usage pratique : la NDV est la valeur liquidative nette — ce que récupère réellement l'actionnaire si la société vend tout et se liquide. C'est la borne basse de la fourchette de valorisation.
La relation est toujours : NRV ≥ NTA ≥ NDV. L'écart NRV–NDV représente typiquement 12 à 22 % du NTA selon le levier fiscal et la structure du portefeuille.
Comment calculer la NAV en pratique
Le calcul se construit à partir des capitaux propres IFRS dans un tableau de passage standardisé :
Capitaux propres consolidés IFRS (part du groupe)
Retraitements communs NRV/NTA/NDV :
+ Intérêts minoritaires (si analyse sur actif brut)
+ Valeur de marché vs valeur comptable des instruments de dette
(si la foncière a fixé une dette à taux avantageux avant la hausse des taux)
- Valeur de marché des instruments financiers dérivés (swaps)
Retraitements spécifiques NRV :
+ Impôts différés passifs (réintégration totale)
+ Droits de mutation (estimation 5,5–6 % selon portefeuille)
Retraitements spécifiques NTA :
- Actifs incorporels et goodwill
+ Impôts différés passifs nets (annulation partielle)
Retraitements spécifiques NDV :
- Impôts sur plus-values latentes (au taux effectif)
- Droits de mutation (côté acquéreur, déjà dans valeur d'expertise)
= NAV brute
/ Nombre d'actions dilué (incluant obligations convertibles, BSA dilutifs)
= NAV par action
Point d'attention critique : les expertises des actifs immobiliers sont conduites par des cabinets indépendants (Cushman & Wakefield, JLL, CBRE, BNP RE Expertise) sur chaque actif, au minimum semestriellement pour les SIIC. La qualité de ces expertises est la principale source d'incertitude dans la NAV. Une expertise peut retarder l'intégration d'un choc de marché de 2 à 4 trimestres.
Prime ou décote sur la NAV : ce que ça révèle
Le marché ne valorise que rarement une SIIC exactement à sa NAV. L'écart est structurel et porteur d'information.
En cycle normal (2015-2021) : les foncières prime de bureaux parisiens (Gecina, SFL) cotaient avec une légère prime sur NTA (5–15 %). Les acteurs plus endettés ou exposés au retail coté cotaient à décote (15–30 %).
En choc de taux (2022-2023) : la hausse de 450 points de base des taux directeurs BCE en 14 mois a provoqué des décotes exceptionnelles sur les NTA publiées, pour deux raisons structurelles :
- Les expertises immobilières intègrent la remontée des taux de capitalisation avec un décalage de 2 à 4 trimestres — les valeurs d'actifs baissent, mais pas assez vite pour le marché.
- La dette refinancée à des taux bien supérieurs comprime mécaniquement le FFO par action (voir article 12), réduisant la capacité distributive.
Gecina publiait un EPRA NTA de 151,7 €/action au 30 juin 2023. Son cours cotait autour de 80–85 €, soit une décote de 44–47 %. L'écart s'est partiellement résorbé fin 2024 avec le début du cycle de détente des taux.
Une décote persistante et non liée au cycle de taux peut indiquer :
- Des actifs réévalués de manière optimiste par les experts (vacance réelle sous-intégrée)
- Une structure financière fragilisée avec risque de dilution (augmentation de capital)
- Un marché spécifique en déflation structurelle (bureaux secondaires, retail de périphérie)
- Un problème de gouvernance ou de structure de contrôle
Cinq pièges fréquents dans l'analyse de NAV
Piège 1 — Comparer NRV et NTA sans le savoir. Deux SIIC peuvent présenter des métriques de NAV différentes dans leurs communications. Toujours vérifier la nature de la métrique avant de calculer un P/NAV comparatif.
Piège 2 — La vacance latente non intégrée. Un expert peut valoriser un actif sur la base d'un loyer de marché théorique (ERV — Estimated Rental Value) alors que le taux de vacance actuel est élevé. La NAV peut être structurellement optimiste sur un portefeuille en reconversion.
Piège 3 — Les droits de mutation. Sur un portefeuille de 5 Md€, réintégrer ou exclure les droits de mutation (5,80 % en France) change la NAV de ±290 M€. Pour une SIIC à 50 millions d'actions, ça représente ±5,80 €/action. Il faut vérifier la convention utilisée dans le détail des notes aux états financiers.
Piège 4 — Les instruments de couverture. Une SIIC avec un programme de swaps de taux important peut avoir une valeur de marché des dérivés très différente de leur valeur nominale en environnement de taux volatil. En 2022, les swaps payeurs taux fixe / receveurs taux variable avaient une valeur de marché négative importante qui comprimait le NTA sans impacter le NDV dans les mêmes proportions.
Piège 5 — Les JV et mises en équivalence. Une partie du patrimoine peut être détenue via des joint-ventures comptabilisées en équivalence. Les expertises sont menées au niveau de la JV, mais la NAV consolidée ne reflète que la quote-part. Il faut vérifier que les méthodologies d'expertise sont cohérentes entre le périmètre consolidé et les JV.
FAQ
Q — Quelle est la fréquence de publication de la NAV pour une SIIC française ?
La plupart des SIIC publient leur ANR/NAV semestriellement (résultats S1 et annuels). Certaines grandes foncières (Unibail, Gecina) fournissent une estimation trimestrielle dans leurs données opérationnelles.
Q — Comment une foncière non cotée doit-elle calculer sa NAV ?
La même mécanique s'applique. La différence est l'absence de référence de cours. Une foncière non cotée utilisera sa NAV comme base de valorisation pour les cessions de parts, les LBO immobiliers, ou les reportings aux investisseurs institutionnels (SCPI, OPCI, fonds de pension).
Q — La NAV est-elle vérifiable par un tiers ?
Partiellement. Les rapports d'expertise sont publiés avec la valeur globale par segment, les taux de capitalisation moyens, parfois les fourchettes. Un analyste externe peut reconstituer une NAV approximative (+/– 3–5 %) à partir des données publiques et de la lecture des hypothèses d'expertise.
Q — Comment utiliser la NAV dans une due diligence d'acquisition de SIIC ?
La prime ou décote sur NAV est un paramètre d'entrée, pas une valorisation en soi. Un acquéreur stratégique regardera également : le NAV dilué en cas d'exercice de tous les instruments dilutifs, le coût des clauses de changement de contrôle sur la dette, les besoins capex non intégrés dans les expertises, et l'écart entre NAV publiée et NAV reconstructive ("sum of the parts" actif par actif).
Sources
- [1] EPRA Best Practices Recommendations — NAV Metrics (édition 2019) — https://www.epra.com/application/files/9716/1326/4754/EPRA_BPR_2019.pdf
- [2] Gecina — Document d'Enregistrement Universel 2023, section "Actif Net Réévalué"
- [3] Covivio — Rapport financier semestriel H1 2023, section "Actif Net Réévalué"
- [4] IEIF — "Le marché de l'immobilier d'entreprise en France — Observatoire 2023"
- [5] AMF — Position-recommandation DOC-2021-02, "Information financière des sociétés foncières"
Prochaine etape : Structurer vos analyses de valeur avec Cairal.