Le résultat net d'une SIIC est bruité par les variations de juste valeur des actifs immobiliers. Le FFO filtre ce bruit. Savoir calculer l'un et l'autre change fondamentalement la lecture d'un rapport semestriel ou d'une note d'analyste.
La comptabilité IFRS oblige les SIIC à réévaluer leurs actifs immobiliers à chaque clôture. En période de hausse des valeurs (2014-2021), une foncière pouvait afficher un résultat net de 500 M€ alors que son activité opérationnelle ne générait que 200 M€. En période de baisse (2022-2023), la même foncière pouvait afficher une perte nette de 300 M€ tout en distribuant 250 M€ à ses actionnaires — parfaitement cohérent du point de vue du cash.
Le FFO (Funds From Operations) corrige cet artefact comptable. C'est la métrique centrale pour analyser la performance opérationnelle et la capacité distributive d'une foncière.
Déclaration : cet article est publié par Cairal, éditeur d'un outil de pilotage patrimonial pour foncières.
Définition et calcul du FFO
Le FFO a été formalisé par NAREIT (National Association of Real Estate Investment Trusts) pour les REITs américains, puis adopté sous une forme légèrement adaptée par EPRA pour les foncières européennes.
Formule de base (NAREIT) :
FFO = Résultat net IFRS (part du groupe)
+ Dépréciations et amortissements sur actifs immobiliers
- Gains sur cessions d'actifs immobiliers
+ Pertes sur cessions d'actifs immobiliers
± Variations de juste valeur des actifs (neutralisation)
En pratique, sur une SIIC française en IFRS :
Résultat net IFRS (part du groupe)
+ Amortissements sur immeubles (si modèle du coût — rare en IFRS)
- Produits de réévaluation (positifs) / + Charges de réévaluation (négatives)
- Plus-values de cession
+ Moins-values de cession
- Quote-part de réévaluation des MEE (mises en équivalence)
= FFO brut
- Intérêts minoritaires ajustés
= FFO part du groupe
/ Nombre d'actions moyen dilué
= FFO par action
Point d'attention IFRS : les SIIC françaises utilisent quasi-universellement le modèle de la juste valeur (IAS 40) pour leurs immeubles de placement. Il n'y a donc pas d'amortissement à réintégrer (contrairement aux REITs américains qui peuvent utiliser le modèle du coût). L'ajustement principal est la neutralisation des variations de juste valeur.
EPRA Earnings : l'équivalent européen
EPRA a standardisé sa propre métrique, l'EPRA Earnings, qui diffère légèrement du FFO NAREIT :
EPRA Earnings = FFO + ajustements spécifiques EPRA :
Résultat net IFRS
- Variations de juste valeur des actifs immobiliers
- Variations de juste valeur des instruments financiers
- Gains/pertes de cession d'actifs immobiliers
- Gains/pertes de cession de participations (si cession d'entité vs actif)
- Impôts liés aux cessions et réévaluations (tax on earnings adjustments)
- Ajustements des MEE (même liste)
= EPRA Earnings
L'EPRA Earnings est plus restrictif que le FFO NAREIT sur le traitement des instruments financiers (swaps notamment). Pour une SIIC fortement couverte, l'écart peut représenter 5 à 10 % du résultat opérationnel courant.
Quelle métrique utiliser ? Dans un contexte européen, l'EPRA Earnings est la référence de marché. Pour une comparaison avec des REITs américains (Prologis, Simon Property, Equinox), le FFO NAREIT s'impose. Les deux sont publiés dans les rapports annuels des grandes SIIC.
Du FFO à l'AFFO : les ajustements de maintenance
L'AFFO (Adjusted Funds From Operations) va plus loin que le FFO en déduisant les dépenses de maintenance courante nécessaires pour maintenir la valeur du patrimoine. C'est le cash-flow réellement "libre" avant distribution.
Formule AFFO :
FFO (ou EPRA Earnings)
- Capex récurrents (maintenance et entretien courant)
- Coûts de renouvellement des baux (commissions agents, franchises de loyer, travaux d'aménagement locataires)
+ Ajustements de linéarisation des loyers (straight-line rent) — neutralisation
= AFFO
Pourquoi c'est important ? Deux foncières avec le même FFO par action peuvent avoir des AFFO très différents si leurs actifs nécessitent des niveaux de maintenance radicalement différents. Un portefeuille de bureaux anciens centre-ville (Haussmann, La Défense, 3e/4e ring) a des capex de maintenance bien supérieurs à un portefeuille de logistique neuve.
En pratique :
- Foncières logistiques (Argan, Prologis) : faibles capex de maintenance (actifs récents, format standardisé). AFFO proche du FFO (ratio AFFO/FFO souvent > 90 %).
- Foncières bureaux prime : capex de maintenance moyens. Ratio AFFO/FFO : 75–85 %.
- Foncières retail : capex de remise en état à l'expiration des baux élevés (retail est asset-intensive). Ratio AFFO/FFO : 60–75 %.
Le ratio P/FFO : comment valoriser une SIIC
Le P/FFO (cours / FFO par action) est l'équivalent du PER pour une SIIC. Il donne une mesure de la prime de valorisation par rapport à la capacité distributive récurrente.
P/FFO = Cours de l'action / FFO par action annuel
Niveaux historiques (foncières européennes prime, cycle 2015-2021) :
- Logistique : 25–35x (prime de croissance des loyers + rareté)
- Bureaux prime Paris/Londres : 18–25x
- Retail de qualité : 12–18x
- Résidentiel (Allemagne, France) : 25–40x
Post-choc de taux (2022-2023) :
Les P/FFO se sont compressés de 30 à 50 %. Pour les bureaux, les multiples sont tombés à 10–14x sur les grandes SIIC françaises. Le raisonnement du marché : à taux d'actualisation plus élevé, les flux futurs valent moins. De plus, les ICR se comprimant (voir article 13), la croissance du FFO par action est contrainte.
Utilisation pour le DAF :
Si vous gérez une foncière non cotée ou en cours de cession, le P/FFO des comparables cotés est la référence de valorisation. Une acquisition d'actifs à un P/FFO implicite inférieur à celui des comparables cotés constitue potentiellement une création de valeur immédiate pour les actionnaires.
Lecture pratique d'un rapport semestriel SIIC
Voici comment extraire FFO et AFFO d'un rapport semestriel standard.
Étape 1 — Identifier les loyers nets récurrents. Les loyers bruts (revenus locatifs bruts) moins les charges non récupérables, les provisions locataires, les frais de vacance. C'est la base du FFO avant frais de structure.
Étape 2 — Ajouter les revenus de gestion (honoraires de gestion pour compte, si applicable). Les foncières patrimoniales "pures" n'en ont pas.
Étape 3 — Déduire les frais de structure (SG&A : salaires de la foncière, frais de siège, coûts IT, honoraires). Typiquement 5–15 % des loyers bruts selon la taille.
Étape 4 — Déduire les frais financiers récurrents. Intérêts sur dettes bancaires + coupons obligataires — à distinguer des variations de juste valeur des dérivés (neutralisées dans le FFO).
Étape 5 — Déduire l'impôt courant. Pour une SIIC en régime d'exonération, l'impôt courant est proche de zéro sur la partie bénéficiaire du régime. Des ajustements subsistent pour les activités hors régime ou les filiales étrangères.
Résultat : EPRA Earnings. Divisez par le nombre d'actions dilué pour obtenir l'EPRA Earnings par action, qui se compare directement au dividende par action.
Payout ratio sur FFO : un indicateur de soutenabilité du dividende
Le payout ratio sur FFO = Dividende par action / FFO par action.
Pour une SIIC française, la loi impose de distribuer 95 % des revenus locatifs nets de l'exercice et 60 % des plus-values réalisées sur cessions. En pratique, les grandes SIIC distribuent entre 80 % et 95 % de leur EPRA Earnings.
Un payout ratio > 100 % sur FFO est un signal d'alarme. Cela signifie que la foncière distribue plus que ce qu'elle génère en opérations. C'est tenable à court terme (distribution partielle de cash de cession, utilisation de réserves), mais non soutenable. Surveiller sur 2–3 exercices consécutifs.
Un payout ratio < 75 % sur FFO peut indiquer :
- Une politique de rétention de cash pour financer le développement (arbitrage entre distribution et croissance NAV)
- Un endettement en cours de réduction
- Une période de vacance élevée transitoire
FAQ
Q — EPRA Earnings et FFO sont-ils la même chose ?
Proches mais distincts. L'EPRA Earnings est plus strict sur le traitement des instruments financiers. Pour la plupart des SIIC, la différence est < 5 %. Vérifiez toujours le tableau de passage fourni en annexe des rapports.
Q — Pourquoi certaines SIIC publient-ils aussi un "Résultat récurrent" qui diffère des deux ?
Certaines foncières françaises publient un "résultat des activités récurrentes" (RAR) propre à leur politique comptable. Ce n'est pas strictement l'EPRA Earnings. Lire attentivement le tableau de passage. L'EPRA Earnings reste la référence pour comparer des entités différentes.
Q — Comment traiter les SIIC qui ont des activités de promotion immobilière ?
Les activités de promotion génèrent des résultats volatils et des besoins en BFR importants. Il faut idéalement séparer le FFO de la foncière patrimoniale de la contribution de la promotion. Les grandes SIIC avec pôle promotion (Nexity, Icade) publient généralement les deux séparément.
Q — FFO vs cash-flow d'exploitation du tableau de flux : quelle différence ?
Le cash-flow d'exploitation (CFO, operating cash flow) include les variations de BFR et certains éléments non récurrents. Le FFO est une mesure économique du revenu opérationnel récurrent, non un flux de trésorerie strict. Les deux métriques sont complémentaires.
Sources
- [1] NAREIT — "Funds from Operations (FFO) White Paper", revised 2018 — https://www.reit.com/investing/reit-basics/faq/ffo
- [2] EPRA Best Practices Recommendations — Earnings & Dividends (édition 2019) — https://www.epra.com/application/files/9716/1326/4754/EPRA_BPR_2019.pdf
- [3] Gecina — Résultats annuels 2023 : tableau de passage EPRA Earnings, section "Performance financière"
- [4] Unibail-Rodamco-Westfield — Annual Report 2023, "Adjusted Recurring Earnings per Share"
- [5] IEIF — "Observatoire des SIIC françaises — Résultats 2023 et perspectives"
- [6] Icade — Rapport annuel 2023 : réconciliation EPRA Earnings / Résultat récurrent
Prochaine etape : Comparer vos KPI avec Cairal.